制造业龙头。宝胜国际上市以来首次公告中期业绩(截至3月)。期内公司实现净利润3400万美元，同比增长127%。剔除金融工具的公允价值变动，主营业务利润为2600万美元，同比增长74%，销售收入同比增长78%至4.2亿美元，主要得益于同店销售收入增长了20%，且销售渠道不断扩张。宝胜国际是耐克和阿迪达斯在中国的两大分销商之一，拥有覆盖全国的直接或间接经营的最大销售网络，因此，它将成为内地市场运动鞋分销业务中的巨头。

    规模效益在公司的经营中发挥了巨大的作用：1)以更低折扣从品牌公司进货；2)议价能力较强，能够争取更低租金；3)存货管理更加有效，因为足够大的销售网络使经销商能够将周转较慢的存货调到供不应求的地区；4)降低单位固定成本(对物流及IT系统的大量投资)。

    宝胜的品牌特许经营业务覆盖三个品牌：匡威、暇步士和渥弗林。作为品牌特许经销商，宝胜有设计、开发、制造及销售的独家经营权，并能够灵活设定产品的零售价格。尽管要向品牌持有人支付销售收入的10%-12%作为特许经营费，并承担广告宣传的费用，但品牌特许经营业务的毛利率仍达到48%左右，高于零售/分销业务。

    由于大型分销商通过经营多个品牌成功规避了单一品牌风险，因此，我们认为，分销商(尤其是宝胜一类的大型分销商)较品牌公司大幅折让并不合理。我们采用20倍的公平市盈率和98%的2006-2009财年盈利年均复合增长率为宝胜国际进行估值。采用2009财年的盈利预测，我们得出该股公允价值为3.85港元。我们对宝胜国际首次评级为优于大市。